白癜风植皮多少钱一汽夏利(000927)成本上升造成毛利水平下滑 目标价10.08元
，自4月10日上市至4月底，RAV4的订单总数超过1.2万辆，实现销售5809辆，成为销量仅低于本田CRV的SUV车型。
主要观点
一汽夏利本部生产自主品牌的夏利、威姿、威乐、威志系列轿车。从近年情况看，公司本部销量处于结构调整期，虽然威志系列轿车产销规模提升较快，但未能抵消夏利系列轿车销量下滑的负面影响。
由于成本上升造成毛利水平下滑，加上建设发动机生产线需要较大的投入，公司本部亏损较大，其利润依然依靠来自参股企业一汽丰田的投资收益。一汽丰田近年经营情况良好，近期新车上市将为企业发展增添新动力。
1、本部亏损09年有望减少
产品结构调整，销量低迷..威志车型增速高。一汽夏利本部车型为夏利、威系列车型，近年来公司产品的市场占有率逐年下滑，由2005年的6.8%下滑至08年的3.5%。其市场占有率下滑一方面是因前几年小车市场热度较低，另一方面，公司车型更新节奏偏慢。
2007年公司推出的威志车型成为销售亮点，08年同比增长58%，占公司销量的28.26%。08年威志在5-6万元的细分市场夺得了销售冠*。
2008年公司推出了夏利N3+轿车、威志09款轿车。09年中公司还将推出内部代号为X121/X111的两款新车，夏利本部有望凭借新车上市提高销售规模。
毛利率下滑
公司毛利率下滑源于以下原因：
公司单车平均直接耗钢300公斤，占车重比例33%左右。08年上半年由于钢材等原材料价格上涨，公司单车成本平均上升1000元左右，对于毛利率较低的经济型车影响较大。
公司的产品谱系由夏利向较高端的NBC系列延伸，整车档次提高同时，自动变速箱及部分发动机购自日本，导致制造成本提高。
投资拖累业绩虽然本部效益不佳，但公司仍坚持新产品的开发投入。发动机项目的建设对公司当期费用和后期折旧摊销都有较大的财务压力。
09年本部亏损有望减少
我们预计08年是公司本部盈利水平的谷底。09年开始毛利率的回升主要基于以下理由：
公司销售络逐步向二、三线城市覆盖，并且允许大经销商发展二级代理，我们预计二三线城市的消费升级将使得公司经济型轿车迎来另一个春天。销售规模的扩大有利于单车固定成本的降低。
新品上市提高公司综合毛利率。按照公司规划，09年中期将上新车，十一五期间还将有2-3款新车推出。
09年原材料成本如钢材、橡胶等将不会维持在08年的高位，材料成本的下降有利于改善目前的低毛利率现状。
2、一汽丰田：雄狮仍在快速成长
一汽夏利占股30%的一汽丰田自02年第一款车型威驰下线以来利润保持高速增长，成为公司主要的利润来源。
08年一汽丰田销量增长近30%，大幅高于乘用车行业平均增速。
08年一汽丰田为一汽夏利贡献投资收益8.3亿元，同比增长39%。
3、新产品上市为一汽丰田发展提供空中加油
一汽丰田以合资生产丰田全球产品为主，丰田汽车丰富的产品线为一汽丰田发展提供了强有力支持。09年该公司将推出两款竞争优势明显的新车，分别为第13代皇冠、丰田越野车RAV4。
4、盈利预测
我们判断：一汽夏利本部处于近年经营的最差时期，08年的亏损额可能为"十一五"期间最大值，由于低排量车市场的低迷和本部新车青*不接，销量与利润都是最近几年的谷底。
一汽丰田保持了数年的高速增长，但销量与利润的规模空间还很大，随着09年新皇冠与SUV车的国产化，公司经营将更上一层楼，未来2年新车上市将给一汽丰田带来超过200亿规模的新增产值。我们预计一汽丰田2009年利润为93272万元。
5、估值分析与投资建议
对一汽夏利的股票定价一直是令我们困惑的问题。如果以市盈率指标看，该公司估值水平一直处于较高水平。我们推测投资者认可一汽夏利股票的高定价主要是对一汽丰田盈利能力的信任。丰田汽车及其生产方式已成为全球汽车企业乃至整个制造业学习的楷模。投资者或许将一汽夏利作为丰田汽车在中国证券市场投资的替代品。
如是，我们建议将一汽夏利股价的确定分为两部分：
本部仍处于亏损，以PB方法定价，目前该公司每股净资产为2.05元，PB取1，相应定价为2.05元。
对一汽丰田的盈利贡献以市盈率方法定价，按15倍PE计算，相应资产价格为8.77元。
因此，一汽夏利的合理价格为10.8元。我们维持对公司推荐的投资评级。
